中国银行间市场交易商协会,炒股最基本操作流程有哪些

1、中国银行间市场交易商协会，炒股最基本操作流程有哪些？

股票入门基础知识

股票是一种由股份制有限公司签发的用以证明股东所持股份的凭证，它表明股票的持有者对股份公司的部分资本拥有所有权。由于股票包含有经济利益，且可以上市流通转让，股票也是一种有价证券。我国上市公司的股票是在上海证券交易所和深圳证券交易所发行，投资者一般在证券经纪公司开户交易。

常见的股票分析指标为MACD KDJ RSI等指标，主要用于股市及标的的分析与研判。[1]

中文名

股票基础知识

外文名

Basic knowledge of the stock entry

类别

金融

应用

证券投资

交易时间

9：30 -- 11:30 13:00 -- 15：00

快速

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涨跌幅限制

NASDAQ

股票交易

交易时间

交易单位

报价单位

涨跌幅限制

委托撤单

注意事项

相关书籍

术语

价格

开盘价：以竞价阶段第一笔交易价格为开盘价，如果没有成交，以前一日收盘价为开盘价。

收盘价：指每天成交中最后一笔股票的价格，也就是收盘价格。

最高价：是指当日所成交的价格中的最高价位。有时最高价只有一笔，有时也不止一笔。

最低价：是指当日所成交的价格中的最低价位。有时最低价只有一笔，有时也不止一笔。

普通股

普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权，它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行量最大，最为重要的股票。

在上海和深圳证券交易所上交易的股票都是普通股。普通股股票持有者按其所持有股份比例享有以下基本权利：

（1）公司决策参与权。普通股股东有权参与股东大会，并有建议权、表决权和选举权，也可以委托他人代表其行使其股东权利。

（2）利润分配权。普通股股东有权从公司利润分配中得到股息。普通股的股息是不固定的，由公司赢利状况及其分配政策决定。普通股股东必须在优先股股东取得固定股息之后才有权享受股息分配权。

（3）优先认股权。如果公司需要扩张而增发普通股股票时，现有普通股股东有权按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新发行股票，从而保持其对企业所有权的原有比例。

（4）剩余资产分配权。当公司破产或清算时，若公司的资产在偿还欠债后还有剩余，其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。

优先股

是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。

优先股有两种权利：

a.在公司分配盈利时，拥有优先股的股东比持有普通股的股东分配在先，而且享受固定数额的股息，即优先股的股息率都是固定的，普通股的红利却不固定，视公司盈利情况而定，利多多分，利少少分，无利不分，上不封顶，下不保底。

b. 在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。

绩优股

是指那些业绩优良，但增长速度较慢的公司的股票。这类公司有实力抵抗经济衰退，但这类公司并不能给你带来振奋人心的利润。因为这类公司业务较为成熟，不需要花很多钱来扩展业务，所以投资这类公司的目的主要在于拿股息。另外，投资这类股票时，市盈率不要太高，同时要注意股价在历史上经济不景气时波动的记录。

后配股

后配股是在利益或利息分红及剩余财产分配时比普通股处于劣势的股票，一般是在普通股分配之后，对剩余利益进行再分配。如果公司的盈利巨大，后配股的发行数量又很有限，则购买后配股的股东可以取得很高的收益。发行后配股，一般所筹措的资金不能立即产生收益，投资者的范围又受限制，因此利用率不高。后配股一般在下列情况下发行：

(1）公司为筹措扩充设备资金而发行新股票时，为了不减少对旧股的分红，在新设备正式投用前，将新股票作后配股发行；

(2）企业兼并时，为调整合并比例，向被兼并企业的股东交付一部分后配股；

(3）在有政府投资的公司里，私人持有的股票股息达到一定水平之前，把政府持有的股票作为后配股。

报价

报价：是证券市场上交易者在某一时间内对某种证券报出的最高进价或最低出价，报价代表了买卖双方所愿意出的最高价格，进价为买者愿买进某种证券所出的价格，出价为卖者愿卖出的价格。报价的次序习惯上是报进价格在先，报出价格在后。在证券交易所中，报价有四种：一是口喊，二是手势表示，三是申报纪录表上填明，四是输入电子计算机显示屏。

涨跌幅限制

涨跌幅限制：是指在一个交易日内，除上市首日证券外，证券的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%；超过涨跌限价的委托为无效委托。

多头、多头市场：多头是指投资者对股市看好，预计股价将会看涨，于是趁低价时买进股票，待股票上涨至某一价位时再卖出，以获取差额收益。

一般来说，人们通常把股价长期保持上涨势头的股票市场称为多头市场。多头市场股价变化的主要特征是一连串的大涨小跌。

空头、空头市场：空头是投资者和股票商认为现时股价虽然较高，但对股市前景看坏，预计股价将会下跌，于是把借来的股票及时卖出，待股价跌至某一价位时再买进，以获取差额收益。

空头股票走势

采用这种先卖出后买进、从中赚取差价的交易方式称为空头。人们通常把股价长期呈下跌趋势的股票市场称为空头市场，空头市场股价变化的特征是一连串的大跌小涨。

洗盘：投机者先把股价大幅度杀低，使大批小额股票投资者(散户)产生恐慌而抛售股票，然后再把股价抬高，以便乘机渔利。

回档：在股市上，股价呈不断上涨趋势，终因股价上涨速度过快而反转回跌到某一价位，这一调整现象称为回档。一般来说，股票的回档幅度要比上涨幅度小，通常是反转回跌到前一次上涨幅度的三分之一左右时又恢复原来上涨趋势。

反弹：在股市上，股价呈不断下跌趋势，终因股价下跌速度过快而反转回升到某一价位的调整现象称为反弹。一般来说，股票的反弹幅度要比下跌幅度小，通常是反弹到前一次下跌幅度的三分之一左右时，又恢复原来的下跌趋势。

买空：投资者预测股价将会上涨，但自有资金有限不能购进大量股票于是先缴纳部分保证金，并通过经纪人向银行融资以买进股票，待股价上涨到某一价位时再卖，以获取差额收益。

卖空：是投资者预测股票价格将会下跌，于是向经纪人交付抵押金，并借入股票抢先卖出。待股价下跌到某一价位时再买进股票，然后归还借入股票，并从中获取差额收益。

多杀多：即多头杀多头。股市上的投资者普遍认为当天股价将会上涨于是大家抢多头帽子买进股票，然而股市行情事与愿违，股价并没有大幅度上涨，无法高价卖出股票，等到股市结束前，持股票者竞相卖出，造成股市收盘价大幅度下跌的局面。

轧空：即空头倾轧空头。股市上的股票持有者一致认为当天股票将会大下跌，于是多数人去抢卖空头帽子卖出股票，然而当天股价并没有大幅度下跌，无法低价买进股票。股市结束前，做空头的只好竞相补进，从而出现收盘价大幅度上升的局面。

跳空：指受强烈利多或利空消息刺激，股价开始大幅度跳动。跳空通常在股价大变动的开始或结束前出现。

补空：是空头买回以前卖出的股票的行为。

套牢：是指进行股票交易时所遭遇的交易风险。例如投资者预计股价将上涨，但在买进后股价却一直呈下跌趋势，这种现象称为多头套牢。相反，投资者预计股价将下跌，将所借股票放空卖出，但股价却一直上涨，这种现象称为空头套牢。

阻力线：股市受利多信息的影响，股价上涨至某一价格时，做多头的认为有利可图，但实际却有大量卖出，使股价至此停止上升，甚至出现回跌。股市上一般将这种遇到阻力时的价位称为关卡，股价上升时的关卡称为阻力线。

支撑线：股市受利空信息的影响，股价跌至某一价位时，做空头的认为有利可图，大量买进股票，使股价不再下跌，甚至出现回升趋势。股价下跌时的关卡称为支撑线。

IPO就是initial public offerings(首次公开发行股票）。首次公开招股是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。通常，股份公司根据出具的招股书或登记声明中约定的条款通过承销商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。

涨停板

证券市场中交易当天价格的最高限度称为涨停板，涨停板时的价格叫涨停板价.

NASDAQ

音译名“纳斯达克”，全称是美国"全国证券交易商协会自动报价系统"。它建于1971年，是世界上第一个电子化证券市场。纳斯达克的发展与美国高技术产业的成长是相辅相成的，被奉为"美国新经济的摇篮"。

ST股票

沪深交易所在1998年4月22日宣布，将对财务状况或其它状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理(Special treatment)，由于"特别处理"，在简称前冠以"ST"，因此这类股票称为ST股票.

T+1交收制度

自1995年1月1日起，为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，股市实行"T+1"交收制度，当日买进的股票，要到下一个交易日才能卖出，同时对资金仍然实行"T+0"，即当日回笼的资金马上可以使用。这种交收方式适用于我国的A股、基金、国债交易。

股票交易

一字型：即开盘价、收盘价、最高价、最低价在同一价位。可分为以下几种情况：（1）涨停：开盘即以涨停价开出，至收盘为止，涨停未被打开过，全天均以最高价成交，说明买盘旺盛，该股属于强势股。（2）跌停：开盘即以跌停价开出，至收盘为止，跌停未被打开过，全天均以最低价成交，说明卖盘沉重，该股属于弱势股。（3）交易非常冷清，全日交易只有一档价位成交。

交易时间

周一至周五 (法定休假日除外)

上午9：30 --11：30 下午13：00 -- 15：00

竞价成交

(1) 竞价原则：价格优先、时间优先。价格较高的买进委托优先于价格较低买进委托，价格较低卖出委托优先于较高的卖出委托；同价位委托，则按时间顺序优先。

(2) 竞价方式：上午9：15--9：25进行集合竞价；上午9：30--11：30、下午13：00--15：00进行连续竞价 (对有效委托逐笔处理)。

交易单位

(1) 股票的交易单位为“股”，100股=1手，委托买入数量必须为100股或其整数倍；

(2) 基金的交易单位为“份”，100份=1手，委托买入数量必须为100份或其整数倍；

(3) 国债现券和可转换债券的交易单位为“手”，1000元面额=1手，委托买入数量必须为1手或其整数倍；

(4)当委托数量不能全部成交或分红送股时可能出现零股 (不足1手的为零股)，零股只能委托卖出，不能委托买入零股。

报价单位

股票以“股”为报价单位；基金以“份”为报价单位；债券以“手”为报价单位。例：行情显示“深发展A”30元，即“深发展A”股现价30元/股。

交易委托价格最小变动单位：A股、基金、债券为人民币0.01元；深B为港币0.01元；沪B为美元0.001元；上海债券回购为人民币0.005元。

涨跌幅限制

在一个交易日内，除首日上市证券外，每只证券的交易价格相对上一个交易日收市价的涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托为无效委托。

“ST”和“*ST”

在股票名称前冠以“ST”和\"*ST\"的股票表示该上市公司最近两年连续亏损，或亏损一年，但净资产跌破面值、公司经营过程中出现重大违法行为等情况之一，交易所对该公司股票交易进行特别处理。股票交易日涨跌幅限制5%。

委托撤单

在委托未成交之前，投资者可以撤销委托。

注意事项

股市入门知识之新手操盘需要注意的问题，新手初入股市，正处于懵懵懂懂的状态，操盘投资错漏百出，往往会白交很多学费，所以，新手在操盘的时候需要注意很多问题，下面来讲解一些最基础最需要注意的问题，希望能够帮助新手投资者少走弯路。

1、勇于面对股市

投资者既然选择投身股市，就应该有勇于面对股市的决心，不要出现害怕等负面情绪，投资股票无非就是盈与亏的问题，依据自己的指标出现买入点即果断建仓买入，出现卖点时，即毫不犹豫地抛出。

2、投资勿后悔

股市行情大盘中影响股价的走势有多种因素，常常存在随机性，因此每一次的操盘投资并不能确保万无一失，但是已经做出自己分析后的投资就不要再感到后悔，徒增负面情绪影响自己下一步的操作，新手投资者要把输赢看成是兵家常事，坚决设立止盈点及止损点。

3、保持正确投资心态

提醒各位股民朋友，投资要保持正确的心态。我们都知道，恐惧与贪婪是人的天性，也是投资的大忌。对于新手投资者来说，克服自身负面心态成为了首要问题。有获利行情就要勇于追涨，畏首畏尾终将被淘汰;同时，在选股方面不贪多，根据资金情况选择有投资价值的个股，出现涨势行情时应量力而为，切勿盲目透支;到了止盈点位就果断抛出。

4、善于等待时机

成功的投资者往往能耐得住寂寞，静候良机到来。股市常常存在反复的波段行情，所以不要心急。投资者难免会有一夜暴富的心理，恨不得自己的股票天天涨停板，于是整天满仓追涨杀跌，然而不知不觉亏损已经过半。此时才恍然大悟，该继续持有的股卖了，该抛的股还在手中，没有等到相应的操作时机，悔之晚矣。

2、募资60亿补充营运资金？

华为首次发债的消息，在小财的朋友圈刷屏，有人笑言“747亿的现金流，国内优质资产的巅峰，请排队认购，30亿都不够狼抢的”，究竟为何？

综合华为财务报表来看，华为并不缺钱，主要目的是扩大融资渠道，应对未来经营风险。

9月11日，交易商协会“非金融企业债务融资工具注册系统”显示，华为投资控股有限公司（下称华为）提交了2019年度第一期/第二期中期票据的注册材料，目前正处于“预评中”。

根据公告，华为筹划发行的第一期中期票据，发行规模约为30亿元，期限为3年。根据募集说明书显示，华为拟注册的中期票据规模为200亿元。本次中票发行，无担保，信用评级机构是联合资信评估有限公司，主题评级和债项评级都是AAA，市场最高评级，主承销商和簿记管理人都是宇宙行中国工商银行。

根据公告我们还发现，此前华为仅在境外发过四单美元债券及两单点心债，本次是首次在境内发行债券——主要目的是补充公司本部及下属子公司营运资金。

我们看了一下财务数据，华为的财务非常健康，顶级优秀的公司：2016-2018 年及2019 年上半年，华为公司合并口径实现营业收入5180.68 亿元、5984.80 亿元、7151.92 亿元和3965.38 亿元，同比分别增长31.58%、15.52%、19.50%和22.86%，2016-2018 年年均复合增长率达17.49%。

2019年上半年，资产总额7057亿，现金类资产2836亿，全部债务才997亿，利润总额436亿，每一项数据都是出类拔萃。

中期票据，实质上是债券的一种。

国内对于中期票据的定义：企业依照中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及中国银行间市场交易商协会相关自律规则和指引、由具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券，募集资金主要为满足企业长期资金需求。

我们主要注意几个关键词：

1、中期票据是非金融企业发行的，也就是除了银行、券商、保险等金融企业之外的普通企业。

2、要在银行间债券市场发行。

银行间债券市场指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央结算公司）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。

3、中期票据是计划分期发行的。本次华为的中期票据注册总额是200亿，第一次发行30亿，未来分期发行。

4、中期票据的期限：中期票据为1年以上（通常为3、5年）。低于1年的债券，通常称为短期融资券。

一般来说，企业发行中期票据的目的是降低企业融资成本；扩大融资渠道，增强资金使用灵活性；改善债务期限结构；提升企业在银行间债券市场的市场形象。

中期票据的融资成本，相对于中长期贷款，具有较好的成本优势，可以减轻企业的融资负担。

晚间，华为对报道做出了回应：华为已经正式提交发债文件，将首次在中国境内发行公募债券。华为表示此举为优化资本架构，以确保公司财务稳健。

小财认为：

（1）华为财务非常优秀，打开融资渠道是正确选择；

华为运营的资金主要来自自身经营积累、外部融资两部分，其中外部融资仅仅占10%，在国内公司中处于非常低的水平。由于众所周知的原因，华为遭遇了一些困难，通过外部融资来促进生产经营是扩大经营的常用方式。

（2）中国债券市场，越来越受到关注。

中国债券市场存量逾93万亿人民币，已经成为亚洲第一、世界第二大债券市场。最近两年，中国债券市场先后纳入主要的全球指数，预计还将至少吸引6000亿美元境外资金进入中国债券市场。债券投资，也成为境内外投资者重点关注的方向，据说银行间债券市场已有超过1800家境外投资者，持债规模近2万亿元人民币。参与境内债券市场，对于华为而言是融资布局的重要一环。

可以想象，华为200亿的中票必然受到市场热捧！

对于各位机构投资者来说，如何抢上华为的债，将成为一大难题，也将持续被热议。

综合以上分析和华为的回应：华为首次境内发债，说明华为意在扩大融资渠道，打开国内债券市场的大门，也为投资者提供好的投资工具，是一举多得的举措。华为并不缺钱，经营现金流、利润数据都是国内企业一流水平。

3、lpr计划是什么意思？

LPR即贷款市场报价利率（原称Loan Prime Rate，简称LPR），是商业银行综合判断客户的信用等级、贷款期限、风险缓释等条件后，对其最优质客户执行的贷款利率。银行可以在此基础上加减点，确定实际贷款利率。

LPR的本意是要通过商业银行报价，形成市场化的贷款利率，如发达国家即多采用LPR作为市场化存贷款利率的“锚”。但是在本次改革前，由10家报价银行协定的LPR，基本仍以中国人民银行公布的贷款基准利率为基础、随其浮动，市场化效果不明显。

4、什么是影子银行？

《“影子银行”的跨界套利游戏》

“一行三会”联手展开的金融风险清查与整顿，预示着以监管放松为主题的上一轮金融创新政策周期接近尾声。新一轮政策周期中，以统筹监管模式防范金融风险、统一监管标准的同时，建立和完善宏观审慎政策体系将成为制度建设的重心。

眼下金融市场最引人关注的话题，莫过于金融监管机构改革。

据多家媒体近日报道，新的金融监管机构改革计划，可能会仿照英国的“超级央行”模式：央行下设金融管理局，负责外汇局和证监会、银监会、保监会（下称“三会”）的监管协调，同时下设综合监管委员会，该委员会将独立于央行其他部门，直接对三会进行监管。

国家发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，要求改革完善现代金融监管体制，完善宏观审慎政策框架，制定金融监管体制改革方案，实现金融风险监管全覆盖。

“超级央行”模式的主张者认为，随着“影子银行”体系快速发展，中国金融机构的功能边界逐渐模糊，混业经营已成现实趋势，因此有必要借鉴欧美发达市场在金融危机后监管架构调整的经验，建立起以央行主导的综合金融监管架构，从早期的机构监管为主转向功能监管和行为监管为主体的新型金融监管体系。

但反对的声音则认为，在中国经济发展环境面临改革开放以来最为严峻的局面之际，“临阵改制”可能带来更大的市场动荡甚至直接诱发金融危机；同时当下金融监管格局的诸多弊端并非仅是机构设立问题，其根源可以追溯到监管体制以外的政府职能定位以及国企体制局限等深层矛盾。

值此金融业整肃“风暴初起”，金融监管体系改革方向未定之际，南方周末记者梳理回顾了中国金融监管体系过去数年的发展历程。

从“影子银行”到“大资管”

从信托业一家独大的影子银行模式，到银、证、保三大金融监管体系争相介入的“大资管”模式，中国金融利率市场双轨制的套利机制从隐性转向显性。

与此前诸多行业自查式监管整顿所不同，此轮“一行三会”需联手面对的是一个空前复杂的格局：

截至2015年末，高达23万亿元的银行理财资金、16万亿元的信托资产、11万亿元券商资管、8.4万亿元的公募基金以及1.77万亿元的保险资管产品，构成了一个规模近百万亿，产品交易结构日益复杂、融资杠杆越垒越高的金融混业市场。

从2015年年中清查配资引发的股灾，到年末蛇吞象式的“宝万之争”，某种程度上反映出“各管一段”式的传统监管模式，在面对“交叉感染”新型金融风险时的失措与无力。

比如，资金来源复杂且层层嵌套放大的恒生Homs配资链条上，早期参与配资的银行、信托与券商等机构均被各自行业监管部门认为“依法合规”，而在高达2万亿配资规模推动股市暴涨之际，监管机构在缺乏完整信息和协调机制下的一次配资清查，却引发了股市暴跌的“雪崩效应”。

宝能系收购万科过程中，其实际控制人利用家族化的金融控股模式，操纵包括保险、基金、券商等多个融资平台，形成层层放大的融资杠杆，实质上是以银行贷款和理财资金实现了对万科股权“空手套白狼”式的收购——而这一收购模式下所隐含的跨市场、跨平台金融风险，却无法被监管部门及时识别并加以处置，直至形成令市场瞩目的风险事件。

类似Homs系统的融（配）资产品“结构化”，与宝能系模式下的机构设置“金控化”，正是大资管时代下市场机构们规避分业监管限制的两大法宝。

央行金融研究所副所长卜永祥在其论文中坦承，由于行业监管标准的不统一，现行资产管理业务中存在着大量“监管套利”行为，而跨行业风险最集中的金融控股公司则面临“监管真空”。

但从另一个角度而言，在大资管时代面临诸多挑战与困境的银行业体系，却正是这一“监管套利”模式的始作俑者。2007年银监会发布的《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，突破了商业银行法对混业经营的限制条款，允许银行通过设立子公司介入信托、融资租赁等市场，从而打开了中国“影子银行”体系的潘多拉之盒。

作为行业监管部门，银监会的“破格”有其无奈之处：在商业银行经营管理模式日益市场化的同时，传统银行业体系自身却长期面临着利率管制、信贷规模管理乃至资金用途管制等种种行政化管制与调控。

央行为了对冲外储剧增带来的巨额流动性，从2007年到2011年期间，将存款准备金率从9%连续提升至20%，在有效防止了货币超发带来的恶性通胀的同时，却让商业银行们被迫“锁定”大量信贷资源，大大降低了银行经营效率；与此同时，为了应对2007年之后房地产过热等区域性和行业性现象，各种限贷、限购式的调控政策层出不穷，造成了金融市场利率成本的政策性分割。

上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授在《刚性泡沫——中国经济为何进退两难》一书中分析道，中国形成全世界最大规模的“影子银行”的根源在于三个限制：金融压抑、资本充足率的要求以及存贷比和存款准备金要求。

与此同时，信托企业等非银行金融机构却在简单的“通道业务”模式下，享受着管制利率与市场化利率之间巨大的“无风险收益”，并形成种种“套利寻租”现象。

在2013年一次行业论坛上，国务院发展研究中心金融研究所的巴曙松认为，中国式“影子银行”的出现，首先是因为金融管制导致不同金融市场隔离带来的资金成本和金融产品收益差距巨大的现实。

巴曙松认为，在这一背景下出现的以银行理财产品为代表的“影子银行”模式，并不具备欧美市场影子银行体系的高杠杆和期限错配等特征，“很大程度上是一种准信贷产品”。

但这一“曲线利率市场化”式的影子银行模式，在2012年前后发生了巨大变化：随着证券和保险监管部门先后放开资管业务的政策限制，原本被信托业独家垄断的银行“资金通道”市场内，迅速掀起了一场以“大资管”为标志的混业经营风潮。

从2012年下半年开始，券商系、基金系、保险系乃至民营企业“产融结合”形态下的金融控股模式迅速涌现；同时跨平台、跨行业的“结构性融资”产品迅速打破了前期的“准信贷”影子银行模式，形成了在不同监管标准、资金成本和收益模式之间跨市场、加杠杆套利的“大资管模式”。

从2011年底到2015年末，券商资管规模从2800多亿元跃升至11万亿元；而保险业总资产从2010年的5万亿元增长至2015年12万亿元的基础上，整体投资收益率从2012年前的2%提升至2015年的7.5%，堪称“跨越式成长”。

（李伯根/图）

“国家意志”与监管创新

在行政性宏观调控模式下，中央政府的宏观决策与监管当局的微观管理往往形成经济运行过程中监管松弛的“顺周期冲动”，以及“一放就乱、一管就死”的政策周期。

保监会发布的“保险业2014年年报”称，当年8月国务院发布的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，“标志着发展现代保险服务业已经从行业意愿上升到国家意志。”

“国家意志”这一独特的概念阐述，恰好反映出了宏观经济决策与行业监管职能之间的微妙关系：作为兼具发展职责的行业监管部门，“三会”本身具备扶持所监管行业高速发展的意愿，但这一意愿必须在获得最高决策层的支持下，才能获得充分的“监管创新”授权。

这在2012年以来的诸多政策阐述中已经得到了明确体现：那就是作为高储蓄和高负债率并存的大型经济体，中央政府希望通过多层次、多元化的资本市场建设与制度创新，将以银行信贷为主体的间接融资模式，转向以股权融资为主体的社会化融资体系。

2012年5月至7月短短两个月内，证监会和保监会密集推出一系列“监管新政”，在市场准入、资本管制以及投资等诸多监管领域大幅“松绑”，并带来了券商和保险行业通道类资管业务的高速增长。

同期，央行和银监会主导下的信贷资产证券化试点重启，银行间交易商协会主导下的资产支持票据（ABN），与证监会主导下的企业资产证券化共同构成的庞大“资产证券化市场”，则成为了“大资管”模式赖以生存的市场基础。

但在长期以行政化管制为基础的分业监管体制下，这一突然打通的“大资管”市场，诞生伊始便面临着基础制度不统一和产权法律关系不明晰等诸多市场化机制短板。

早在“大资管”市场格局初现之际，全国人大财经委副主任委员吴晓灵便曾明确指出，财富管理是银行、证券和保险三大行业的交集，其基本法律关系应视为信托关系，但现在面对同样法律关系的产品却不能用同样规则来管理，在财富管理市场中存在着法律规制上的滞后。

信托理财与银行信贷在法律上的本质差异，在于信托是“一对一”的债权债务关系，而银行存贷款业务则是“多对多”的信用风险管理模式。这一法律关系的不同，使得银行业成为社会信用风险的管理者，一旦爆发危机将引发社会与金融系统动荡，也因此而必须接受包括资本充足率和业务合规性在内的严格监管。

但在“准信贷”形态下的信托理财业务，并未严格遵循信托业务“一对一”的法律关系，而是形成了类似银行信贷的“资金池”模式，从而给理财产品投资者带来了新的法律保障风险：银行存款的用户不必关心投资用途便可获得约定的利率回报；但作为理财产品，理论应该风险自担的投资者却在并不清楚委托资金用途的情况下，指望着银行承诺的收益率回报。

产权法律关系不清的制度隐患，在早期被监管机构以行政管制的模式加以限制，并在银行业体系内形成“猫捉老鼠”式的政策博弈。但随着证券、保险乃至民间资本等不同监管规则下的市场机构加入这场“大资管”游戏，原有的制度隐患迅速变成现实中的市场失控风险。

在一个个号称“万能”的金融产品与融资计划背后，实质上是一个个失去监管的类银行资金池：资金池的一头联系着毫无法律保障和投资知情权的万千中小投资者，另一头则是复杂的投融资结构与跨市场金融杠杆，在土地和股票等资产市场中博取超额收益的各类市场机构与资本玩家。

值得关注的是，自2007年以来因为城市化进程加速，由地方政府和国企所掌控的“要素资源货币化”现象，带动了一轮空前的“资产价值重估”与升值周期，而这一远超实体经济增长率的资产增值背后，则是体制性的城乡结构二元化以及包括土地等诸多要素资源“产权不清”所带来的大规模“制度套利”。

这一在土地和股票等资产升值预期下所搭建起来的“盈利模式”，一旦遭遇房地产和股市双重下滑，其前期为博取超额收益而不断放大的融资杠杆，只能依靠更多的杠杆与更激进的投资来维系。

从近期风险暴露的宝能系等“保险黑马”来看，其实际控制人均以早期控制的土地等资源虚增估值，套出保险和银行资金后，再通过层层杠杆进行更加激进的收购和举牌等投资，试图覆盖前期已经暴露的投资风险。

而一旦层层叠加的融资杠杆遭遇股价和资产价格下跌，所有参与融资的金融机构和投资者将共同面临巨额亏损，乃至引发系统性金融风险的残酷现实。

中国改革开放以来出现的多轮宏观调控周期中，“一放就乱、一管就死”正是跟这种双轨制价格机制体系下，市场化规则的建立运行与体制性“资本套利”的博弈模式密切相关。

在这一体制背景下建立起来的诸多调控与监管政策，许多时候正是为了堵住各种“制度套利”漏洞而应急式出台的行政管制措施。在“双轨制”市场内部法律和产权关系理顺之前，分业监管和上市审批等行政管制藩篱的简单拆除，首先激发的不是市场效率的提高，而是大规模“套利寻租”模式的浮出水面。

“中国也是有强烈的愿望使股本融资的市场更好发展，我们也确实下了很大的力气。但是确实也不能拔苗助长。”央行行长周小川在两会期间向媒体所说的这番话，从某种意义上已经预示着此轮以“监管创新”为主题的政策周期已近尾声。

从“宏观调控”到“宏观审慎”

新一轮的金融整肃并非意味着监管政策重回分业监管旧轨，而是遵循着中国经济体制改革多年以来“寓改革于调控”的渐进模式。

作为宏观货币政策的制定者，中国央行实际上早就注意到因外储剧增引发被动的货币超发，而在对冲市场流动性过程中货币政策与金融监管政策不同步所引发的金融泡沫化现象。

在接受财新媒体采访时，央行行长周小川表示，早在2008年美国次贷危机爆发后，中央政府就已经注意到美国房地产市场、次贷和影子银行交叉感染的“市场土壤”同样存在于中国金融体系内，并在2009年底开始研究以逆周期管理为特征的宏观审慎监管政策。

但在传统的“宏观调控”模式下，真正的全局性调控只能在政策制定者和执行各方达成共识后，由最高决策当局发出调控信号并协调执行。在这一体制框架下，央行前期尝试推动的“逆周期调控”成效不彰。

在金融风暴带来的经济下滑压力下，银监会等金融监管部门先后出台多项政策，推动银行信贷规模迅速扩张，形成了2009年一季度5万亿和其后十余万亿元的信贷规模“超常规爆发性增长”。

其后多年中，央行内部人士对此轮“逆周期”变成“顺周期”的调控政策反转，依旧耿耿于怀，认为这是“以金融监管取代货币政策间接调控”的发端。

但从货币政策的传导机制来看，早在央行为对冲外储而以高额存款准备金率“锁定”巨额流动性之后，以土地等资产升值和质押贷款为标志的银行信贷膨胀便已经超出了传统货币政策的管控能力：无论基础货币怎样控制，都无法阻止“土地升值+信贷膨胀”式的市场流动性泛滥。

在这一市场流动性结构变化的影响下，央行的货币政策调控不仅依赖于基础货币发行规模的控制，更依赖于银行体系通过信用贷款等形式“创造货币”规模的管理。而后者恰恰是金融监管部门的传统政策职能。

央行以差别存款准备金率等工具为代表的第一轮宏观审慎政策尝试，虽然对于完善微观市场激励和约束机制有所帮助，但对于以影子银行和“大资管”为标志的跨市场加杠杆（实质上是创造货币）模式依然缺乏有效约束。

为此，央行在综合国际金融监管改革经验的基础上，正式提出在宏观货币政策和微观审慎审管之间，还存在着一个“防范系统性风险”的制度空白，并建议用“宏观审慎政策框架”加以完善。

按照央行行长周小川的解释，在传统货币政策所关注的“防通胀”和金融监管所关注的“个体机构稳健”之间，金融市场和资产价格的大幅波动已经成为全球市场中存在的最大金融风险源头。而这种具备顺周期和交叉感染特征的市场价格大幅波动，必须依靠新型的风险发现和防范机制才能得以有效约束。

但新型“宏观审慎政策框架”的建立，远非外界所理解的机构调整那么简单：在搭建现代金融管理机制的同时，政府还必须面对多年以来掌控市场资源配置决定权的前提下，所形成的从市场利率到土地价格等多重价格“双轨制”现象。

今天金融市场中所存在的种种“监管套利”现象，本质上正是社会资源在“双轨制”价格扭曲下广泛存在的“制度寻租”模式的一个缩影——只有在包括供给侧结构性改革在内的一系列政策和市场基础关系的重新定位和调整过程中，新型金融监管机制才能真正发挥自身的功能。

在重新建立市场化机制所依托的基础制度关系过程中，金融监管制度改革的底线就是“不发生系统性风险”。为此在十三五规划建议中，中央明确提出了“统筹协调监管”这一金融监管体制改革方向。

在“统筹协调监管”理念下，在不同时期，为不同发展目标而建立起来的分业监管体系，首先需要重新确定统一协调的监管目标，界定各自的监管职能与责任，在此基础上才能谈得上新型监管体制的构建。

而在监管机构的统筹协调之外，在已经成形的“大资管”市场中，还面临着监管规则的统一、金融基础设施的统一以及金融数据统计的统一等诸多基础建设和制度上的协调与完善。

从这个意义而言，此轮规模空前的金融行业清查与整顿，其意义不仅在于“整肃”已初现失序和混乱征兆的市场机构行为，更在于“打通”一行三会的监管分割后，以“穿透式”摸底排查建立起统一的金融市场数据基础，为未来的风险防范与制度改革提供决策依据。

“执行宏观审慎政策框架不一定意味着要有监管体制改革，监管体制改革是一个更复杂、更具有挑战性的题目。”对于被市场各方寄予改革厚望的中国央行而言，行长周小川的这番话或许能够体现出此轮政策周期中“坚定改革”和“审慎推进”的政策态度。

表外放贷资管新规引发监管攻防战

在政府准备出台资管新规之际，监管机构和商业银行正展开攻防战。拟出台新规旨在整顿银行表外业务，后者让中国的债务问题日益恶化。预计未来数月将落地的资管新规要求金融机构增加资本缓冲﹐从而切断银行和非银行贷款机构——亦即被政府认为充满风险的影子银行系统——之间的关联。

银行通常将贷款重新打包成理财产品﹐从而将其移出资产负债表﹐新规重点打击的就是这种行为。具体而言﹐银行将贷款（主要是企业贷款和地方政府贷款）转移给经纪机构和其他类型的影子贷款机构﹐这些机构再将重新打包过的理财产品兜售给投资者。截至去年﹐这种腾挪的做法形成了总规模3.5万亿美元的表外贷款。

监管机构称﹐表外腾挪构成了重大金融风险﹐并点名中等规模的广发银行(China Guangfa Bank)为典型。广发银行去年遭银监会开出人民币7.22亿元（合1.14亿美元）的史上最大罚单﹐因该行对一家电子设备生产商规模达人民币数十亿元的贷款进行了表外处理。在该公司无法偿债的情况下﹐广发银行转向影子银行机构﹐将这笔不良贷款转化为高收益理财产品﹐并转手出售。

等规定生效时﹐银行很可能被迫减少放贷或筹集新资金以充实资本金﹐因而会损害银行利润﹐进而有可能导致中国经济增长放缓。

由于担忧这种前景﹐银行业也提出了自己的主张。招商银行股份有限公司(China Merchants Bank Co., 3968.HK, 简称﹕招商银行)、中信银行(China Citic Bank Corp.)等十家银行11月底提交意见书称﹐迫使银行解除这些投资产品可能引发动荡﹐带来意想不到的违约甚至挤兑﹐因为恐慌的客户会急于拿回投资。

这些银行要求监管部门将完全执行上述规定的宽限时间从一年半延长至三年﹐期间许多表外投资产品将会到期。

无论如何﹐政府似乎都已决意抑制曾推动中国经济快速增长的贷款活动。 穆迪(Moody's Investors Service)分析师Nicholas Zhu称﹐监管机构希望打破循环﹐但这并不容易。

在政府和分析师看来﹐新规是削减债务水平的一个重要工具；据预计﹐到2017年年底﹐债务与经济总量之比已经攀升到逾260%的水平。分析师称﹐银行对表外借贷的拨备很少﹐或根本没有拨备﹐一旦发生违约﹐这些银行将面临风险。

政府的策略似乎发挥了作用。1月份银行新增贷款同比大涨43%﹐而信贷总量增速停滞不前﹐经济学家和分析师认为﹐这一转变的原因是银行把贷款转回了表内。

这种挤压料将抑制理财产品发行；过去十年﹐在企业贷款大肆膨胀期间﹐理财产品开始火爆起来。这些贷款由银行打包﹐并销售给投资者﹐之后又转售给影子银行；理财产品收益率较高﹐通常会承诺保本收益。

据最新官方数据﹐截止2017年年底﹐此类产品的余额达到人民币29.5万亿元。分析师称﹐其中约75%没有银行承诺收益﹐并在表外持有。

穆迪的Zhu估计﹐各银行可能需要从其投资组合中削减约5万亿元的理财产品。预计对中小银行来说﹐遵守这些规则可能尤其困难﹐这类银行曾与影子银行积极合作﹐销售理财产品。华泰金融控股(Huatai Financial Holdings Ltd.)分析师Chen Shujin说﹐银行的资本充足率可能较去年底的平均水平13.65%最多下降0.61个比分点。资本充足率是衡量银行财务实力的一个指标。他说﹐规模较小的银行受到的打击会更大﹐这会制约其扩张及发放新贷款的能力。

就被重罚的广发银行而言﹐监管部门发现﹐侨兴集团无法偿还其人民币贷款﹐却给充斥着不良贷款的投资品出具了担保﹐为一众外部公司向散户投资者出售这些产品开了绿灯。监管部门称﹐当侨兴集团无法兑付时﹐这些公司只有找广发银行﹐才发现担保文件造假。而新规会令银行及影子银行合作放贷的难度增加。

浦发银行是为广发银行提供了担保意见书的银行之一﹐该行本月受重创。在银监会认定其一家分行利用理财和其他业务遮掩坏账后﹐对浦发银行罚款人民币4.62亿元。

浦发银行表示﹐对此深感自责﹐暴露出内部控制的漏洞和不健全。广发银行未予置评。银监会仍在不断施压。 1月份旨在解决银行业乱象的计划列出了许多重灾区﹐其中包括影子银行业务。中国银监会主席郭树清1月中对《人民日报》表示﹐去年超过100家银行开始收缩资产负债表。他敦促政府整顿影子银行。

瑞银(UBS)经济学家汪涛表示﹐去杠杆并没有渐行渐远﹐这些措施将逐步实施。

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